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　　转债市场经历3月大幅调整后，估值较高点出现一定回落，接近25年底状态。但与25年底不同之处在于当前权益市场仍处于中东战事的扰动之中，看涨预期可能显著低于25年底。四五月业绩期、ST、年报问询等对瑕疵券构成压力，偏股型标的则面临赎回预期变脸的考验。在此背景下，一旦权益波动向下，高估值面临的压缩幅度可能较大。但另一方面，转债市场缩容仍在加剧，供需矛盾下反弹时估值弹性亦较大。估值双向大幅波动下，转债波动率不弱于正股。

　　往后看二季度，外乱而内稳，风险偏好下行有底。1)进入4月，是地缘冲突进展的关键期。地缘冲突方面，目前局势逐步从“单边失控升级”，转向“有边界的博弈与预期管理”。但双方的停战诉求差异仍较大以及美军仍在调兵遣将是事实，使得后续局势仍处于多变状态，短期波动率可能难以快速下降。此外，重点关注原油波动率和VIX的回落情况。2)内部环境来看，5月中美元首会晤仍稳步推进，国内政策节奏平稳、宏观数据平稳修复，支撑A股风险偏好下行有底。

　　大势总结：目前市场定价的核心担忧，在于基于伊朗局势失控下推演全球流动性紧缩风险显著抬升。我们认为，一是当前外部局势逐步从“单边失控升级”，转向“有边界的博弈与预期管理”。二是从当前来看，美联储年内加息的难度和门槛也都不低。随着后续局势走向的进一步明朗，A股将逐步回归原本的内生逻辑，包括资本市场政策呵护、经济触底修复和高质量发展的基调不变，叠加市场微观流动性环境整体平稳，行情在经历震荡整固后依然可期。

　　A股大势方面，目前市场定价的核心担忧，在于基于伊朗局势失控下推演全球流动性紧缩风险显著抬升。我们认为，一是当前外部局势逐步从“单边失控升级”，转向“有边界的博弈与预期管理”。二是从当前来看，美联储年内加息的难度和门槛也都不低。随着后续局势走向的进一步明朗，A股将逐步回归原本的内生逻辑，包括资本市场政策呵护、经济触底修复和高质量发展的基调不变，叠加市场微观流动性环境整体平稳，行情在经历震荡整固后依然可期。