开元棋牌,开元棋牌APP下载,开元棋牌官方网站国内地方债发行基本采用单一价格荷兰式招标，且自2018年8月以来，地方债一级发行维持着固定加点定价模式。加点基准为过去5个交易日中同期限国债的平均收益率。在招标日，相关政府部门会向银行、券商自营等承销商给定债券票面利率的投标区间，区间上界一般为加点基准×130%，区间下界则多为加点基准+5bp（部分区域下界加点幅度或大于5bp）。单家机构最高投标限额不得超过债券计划发行量的35%，随后按照低利率优先原则，对有效投标逐笔募入，直到募满招标额后停止，最终确定发行利率。

　　若按照资金用途和偿还资金来源进行划分，地方债可分为两个大类，一般债和专项债。一般债 对应无收益的纯公益性项目，如公共卫生设施、义务教育基建等，有“财政兜底”的光环，偿债资金来源于地方政府的一般公共预算收入。专项债则需具备一定收益的公益性项目，如收费公路、轨道交通等，偿债资金来源于项目对应的政府性基金或专项收入，需实现项目现金流对债券本息的覆盖，因而其风险与项目收益能力直接挂钩，审批时政府部门也会确保“项目收益自平衡”。

　　不过，2025年1-7月，专项债的平均发行利差较2024年显著提升，与一般债的差值也扩张至4.50bp，市场是否在重新定价一般债与专项债利差？答案可能是否定的，2025年一般债与专项债定价差异走扩，或是特殊发行节奏带来的影响。若限定发行日期、发行人、发行期限以及发行规模，地方债一级定价体现在一般债与专项债类型上的差异并不大。我们统计了2025年2-3月、5-6月一般债与专项债的发行利差（差异较为显著的时段），共得到33组可对照样本。可以发现，不同类型地方债在发行定价上并无显著区别，同组一般债与专项债的发行利差基本一致，这也进一步印证了不同类型地方债的定价差异与地方债本身所属的类别相关性并不强（统计表格在文末）。

　　具体来看，2024年11月，人大会议宣布“增加地方化债资源10万亿元”，具体操作形式是，一次性提高地方债限额6万亿（2万亿*3年），全部为专项债额度，分三年发行。化债计划启动后，化债专项债的发行大幅提速，2024年11-12月专项债月均发行量高达1.1万亿元，而2020-23年同期均值仅约0.2万亿元。与此同时，一般债的发行节奏则较为均衡，2024年11-12月的月均发行规模为828亿元，与2020-23年同期规模（866亿元）相当。专项债的供给高压或使市场产生担忧，专项债的发行利差由此快速走扩，也使得其与一般债的定价差距加大。2024年11、12月，专项债的发行利差分别为9.72、7.62bp，一般债的发行利差则分别为8.64、5.38bp。

　　进入2025年，化债专项债继续提速发行，一季度置换债已发行和已公告的计划发行规模就已经达到全年限额的66.86%。与此同时，专项债和一般债的发行利差延续分化趋势，1-3月专项债的发行利差均值分别为9.79、12.93、16.63bp，与一般债之间的差距也由1.27bp走扩至6.00bp。不过，进入4月，置换债发行速度边际放缓，总发行规模仅为2606亿元，远低于1-3月的均值4458亿元；专项债与一般债的定价差异也收窄至2bp以内，发行利差则分别为14.05、11.97bp。往后看，随着2万亿置换债发行接近尾声，专项债的发行压力或逐步减轻，不同类型地方债的发行定价或将回归一致。

　　分地区来看，不同省份的地方债发行定价存在较大的差异。随着地方债发行的市场化程度不断提高，一级发行的利差水平与地区经济发展程度和财政状况息息相关。具体而言，经济更为发达的地区，当地的金融资源往往更加充足，银行、券商等机构为拉进与政府间的合作关系，在地方债一级招标的参与度较高，这也使得优质地区地方债发行定价更低。同时，随着参与机构数量的提升，强区域地方债的二级流动性往往更高，同样可为一级发行定价提供正向反馈。相较之下，经济条件相对较弱的地区往往需要付出更高的票息溢价，以保证地方债的顺利发行。

　　分期限来看，地方债的发行利差具有随期限拉长而走扩的规律。相较其余利率债，地方债的换手率天然偏低，潜在的流动性风险更大，叠加长久期地方债的供给更为密集，机构在投资长久期地方债时或希望得到更高溢价保护。2018年8月至2024年，不同期限地方债的发行利差基本保持超长期限（10年以上）中长期限（7-10年）中短期限（3-5年）短期限（3年以内）的规律。其中，中长期和中短期地方债发行利差相近，而超长期地方债的发行利差明显高于其它期限的地方债。

　　以2024年为例，中短期地方债发行利差高于短期限约4bp，中长期和中短期发行利差距在2bp以内，而超长期发行利差则大幅高于中长期近10bp。不过2025年1-7月，中短期发行利差仅较短期高1bp，而超长期发行利差较2022-24年大幅抬升，原因或与2025年地方债发行的期限结构相关。这部分供给中，中短期地方债规模占比为7.12%，大幅低于2022-24年17.45%的平均水平，而超长期地方债供给占比则高达50.47%，较过去三年的平均值39.81%大幅提升。

　　2019年4-5月，地方债的集中发飞主要受需求端的影响。参考往年规律，4月清明假期后、税期前的一周，资金面通常会经历一段“舒适期”，以2014-2018年为例，仅2018年R001的周均值环比基本持平，其余4年R001中枢下行幅度均在8bp以上。而2019年4月初，由于央行连续数日未展开公开市场操作，资金利率异常收紧，R001的最大上行幅度高达159bp。此外，叠加4月公布的一季度GDP 6.4%，大幅强于市场预期，扰动债市情绪。2019年3月末至4月末期间，10年期国债收益率最大调整幅度达到37bp，二级市场的悲观情绪同步蔓延至一级市场，导致地方债出现集中“发飞”的现象。2019年4月16日，央行重启逆回购操作，且月底政治局会议后政策预期平稳，资金面和债市情绪有所缓和，不过资金和长端利率仍维持高位，地方债“发飞”现象仍普遍存在。

　　2023年8-12月，地方债集中发飞则是供需两端共同作用的结果。供给方面，2023年8月初，监管部门发文要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕，8-9月地方债发行节奏开始加快。10月起，新一轮特殊再融资债券正式重启发行，各省市地方债发行规模再次提速放量，单月发行规模达到13963亿元的年内高点，其中特殊再融资债占72.5%。10月末，人大常委会批准相关决议，明确中央财政将在当年四季度增发国债10000亿元。一系列的财政加力，使得2023年8-12月政府债月均净发行规模达到1.16万亿元，银行体系的承接压力骤增。

　　2025年2-5月，供需端的双重压力使地方债一级投标集中“发飞”。供给方面，2025年一季度，化债用途的地方债加速放量发行，带动地方债发行规模升至历史同期的高位。截止2025年5月，2万亿置换债发行进度已达到81%，对市场带来较大的承接压力。需求方面，一季度央行流动性投放偏谨慎，资金面超预期收紧，债市空头占据上风；此外，在2024年末的同业存款整改影响下，大行的负债端压力较大，承接地方债发行的能力较为有限。在此背景下，地方债“发飞”情况集中爆发，2-5月的平均发行利差达到13.45bp。

　　发飞券在上市后有何表现，是否存在投资机会？我们对此做了详尽的统计。由于地方债的换手率在上市一段时间后往往会显著降低，因此在讨论地方债发飞投资价值时，我们可着重考虑上市半年内的（地方债流动性尚可区间）“地方债-国债”利差变化。将地方债上市日记为T日，上市后半个月、一个月、半年分别记为T+11、T+22、T+66日，计算对应时点地方债与国债的品种利差相较于地方债发行加点的变化幅度Φ，并统计不同幅度区间的发飞券只数。Φ的计算公式如下：

　　2019年起，地方债发行显著前置，原因在于提前批的设置赋予地方政府发债更多可选空间。2018年12月，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定，在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增债务限额，包括一般债务5800亿元和专项债务8100亿元，总计13900亿元。此外，国务院还被授权以后年度，当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度的地方政府债务限额。自那时起，中央通常年末下达次年的地方政府债务提前批额度，并从1月开始陆续启动发行新增债券，二季度基本完成50%的发行进度（2021、2024年除外）。到了三季度，为确保项目资金及时到位，年内形成实物工作量，新增地方债基本发行完毕，发行进度达到95%以上。

　　2021年，年前的中央经济工作会议对2021年财政政策取向定调为“提质增效、更可持续”，较2020年的“更为积极有为”边际收紧。政策转向的背后，或是2021年财政稳增长的压力相对较小。一方面，2020年的低基数下，2021年经济数据回升难度不大；另一方面2020年底财政存款高增，有部分剩余财政政策空间转至2021年使用，财政加码发力的意愿并不强。这也使得2021年地方债提前批额度直至3月方才下达，明显晚于往年。因此，2021年新增地方债发行节奏偏慢，一、二季度仅完成34%进度，地方债的发行节奏整体后置。

　　例如，2024年7月30日召开的中央政治局会议强调“加快专项债券发行使用进度”，对地方债加速发行提出要求，随后8-9月新增专项债迎来年内发行高峰，单月发行规模增至万亿水平（1-7月平均发行规模仅为3057亿元）。2023年7月24日，政治局会议上指出“加快地方政府专项债券发行和使用”；随后不久监管部门通知地方“2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕”，同时在“加速发行”和“期限发完”提出要求，9月新增专项债发行显著放量，环比大幅增加4654元。2021年9月16日，发改委指出：“加快全年3.65万亿地方政府专项债券发行和使用进度，要求11月底前完成发行”，不过由于剩余额度平均到单月发行的压力并不大，因此新增专项债发行节奏变化不明显。

　　回顾历年剩余额度下达时间和下达后的发行节奏，2019年剩余额度于2019年3月下达，下达后4-5月发行量均较少，6月达到发行高峰，单月发行新增专项债超过5000亿元，7-8月新增专项债发行规模也在3000亿元左右。2020年剩余额度于5月下旬下达，而后在8月达到新一轮发行高峰，8月单月发行新增专项债超过6000亿元，9月发行新增专项债规模也在4000亿元以上，地方债发行放量相对滞后的原因在于6-7月集中发行特别国债，规模分别达2900亿元、7100亿元，为避免集中发行，新增地方债相对发行较少。2021年剩余额度于6月初下达，并在8月开启发行高峰，8-11月新增专项债发行均在5000亿元左右。2022年剩余额度于3月下达，5-6月为发行高峰，分别发行新增专项债6319亿元和13724亿元。2023年剩余额度于5月下旬下达，8月达到发行高峰，8月单月发行新增专项债接近6000亿元。2024年剩余额度于6月初下达，8-9月达发行高峰，月均新增专项债发行规模达9122亿元。

　　其四，地方债通常与国债错峰发行。作为同属政府信用背书的债券品种，地方债与国债在资金属性上具有高度同质性，因此二者的发行具有一定的替代效应。我们已经在上文中分析，地方债的集中供给容易造成“发飞”的现象，而性质相同的政府债集中发行，同样容易拉高个券的发行利率，推高政府的借债成本。因此，地方债和国债往往会在财政的指引下错峰发行。从历史数据观察，二者的发行节奏呈现出明显的“此消彼长”特征，即在国债发行规模高增时，地方债的发行量往往回落或放慢增速，而当地方债发行量收缩时，国债发行规模却相应扩张。

　　往后看，新增地方债仍有不小的剩余额度，三季度地方债发行或将提速。根据截止7月18日各地区披露的发行计划预估，2025年三季度新增地方债预计发行1.88万亿元，较二季度环比提升5067亿元。而三季度国债发行对地方债的影响或减弱，根据7月已披露的国债发行计划，各期限国债的单只发行规模均较二季度明显降低，大概率是在为三季度新增地方债的发行让步。从已公告发行计划来看，7月1-25日新增地方债已发行4991亿元，大幅高于季节性规律（2020-23年7月发行均值仅为2014亿元），三季度地方债加速发行的趋势已经开始显现。不过，这一趋势是否能够保持，还需要关注后续财政指导和政策取向变化对地方债发行节奏的影响。